Crypto，开始不相信故事了

Crypto，或将迎来「良币驱逐劣币」的时代。

撰文：Joe Zhou，Foresight News

连续四年参加新加坡 TOKEN2049，这是我见过「追叙事、造概念」最克制的一届。

以前的 2049，大家热衷于谈去中心化理想、元宇宙和 Web3 Mass Adoption，还自己建了一套衡量项目价值的指标体系：TVL、活跃地址、交易量。至于这些愿景什么时候落地、怎么获得持续收入，相较之下，讨论少得多。

今年，我听到的更多是另一套语言：

「我们已经在 18 个国家开通了 QR 支付，印尼和巴西最近一年表现很亮眼。」 「上个月，我们有 10 多万名用户在真实场景中使用稳定币完成支付（扫码、卡支付、银行转账），人均月支付金额 100 多美元。」 「我们的量化策略，年化收益率能做到 15%......今年 10%---20%，就算没跑输市场。」

从支付场景到真实用户，再到投资回报，大家开始用更具体的数字证明自己的业务。

今年 TOKEN2049，Crypto 从业者似乎停止讲故事了。越来越多的人开始追问：用户在哪里，收入从哪里来，利润最后又流向了谁？

我听到了一个高频词：价值捕获

今年会场内外，我听到最多的一个词是「价值捕获」。

一家稳定币公司的 CEO 跟我聊起「价值捕获」时说：Crypto 最赚钱的位置，未必在交易发生的地方，而在资金停留的地方。

这一年，涌出了大量机构尝试发行稳定币，Stripe 的 OUSD；OSL 的 USDGO；美国银行等 21 家美欧亚金融机构组建了联盟；法国巴黎银行等 37 家欧洲金融机构组建 Qivalis 联盟......巨头们纷纷发行稳定币，正是看中了这门生意背后的价值捕获能力：创造交易的人，未必是赚走最多钱的人。

「USDT 便是最好的例子，交易所提供最大的入口，Tether 却能通过储备资产赚取利息。」他说道。

一家管理着上亿美元资金的二级基金创始人也和我谈到了价值捕获。他直言：「以太坊没有价值，未来几年还是没戏。」

原因很简单，在他看来，问题在于以太坊的价值捕获能力太弱、获得收入的能力太弱：网络生态创造的价值，并没有充分转化为 ETH 持有者能够捕获的价值。

「甚至 TRON 的价值捕获能力，都是数倍于以太坊。」

数据似乎也为这种判断提供了支撑：2026 年第二季度，TRON 网络手续费约为 6.99 亿美元，是 Ethereum 约 5,250 万美元的 13 倍；如果看真正通过代币销毁捕获的价值，TRON 约为 9,000 万美元，Ethereum 则约为 1,710 万美元，前者仍是后者的 5 倍以上。

以太坊整个生态的价值可能高于 TRON，但这不代表 ETH 就是一个更好的价值捕获资产。

一家头部预测市场的增长负责人也在聊「价值捕获」。「我们 API 已经被多家交易所采用，仅其中一家，相关业务每月能带来百万美元量级的收入。」

三个不同的赛道，三种不同的商业模式，指向同一个问题：大家开始谈项目创造的价值，最终有多少能转化为收入、利润，以及投资者真正能够捕获的价值？

现在单聊叙事，很多人转身就走。

如果一个项目仍然只能讲叙事，却说不清收入从哪里来、商业模式如何运转、价值最终归谁所有，越来越多的人可能连听下去的耐心都没有。

以前那个把叙事讲好，就能得到注意力和融资的年代正在过去。Crypto，正有望进入一段「良币驱逐劣币」的时代。

Crypto 开始出现五个「不会消失」的产业

稳定币公司，正在占据会场最显眼的位置。

今年大会现场，我明显感受到稳定币支付相关公司的存在感。Stripe、Circle、Aeon Pay、Alchemy Pay、DCS Pay 等稳定币相关的公司，几乎占据了整个会场的半壁江山，让支付与稳定币成为会场里无法忽视的一条主线。

与前几年相比，稳定币不再只是交易所里的基础设施，而是越来越多地走向支付、结算和现实世界的资金流转。

相比之下，前几年曾经火热的 NFT、元宇宙、链游、BTCFi 等赛道，现场存在感明显下降。L2 也不再像前几年一样，仅凭一个新叙事就能获得同等程度的关注。曾经受到市场追捧的 Blast 等项目，也面临着增长放缓、生态活跃度下降等挑战。

这并不意味着这些赛道已经消失，而是单靠叙事，越来越难维持一个项目的长期热度。 用户在哪里、交易从哪里来、收入如何持续，正在成为更难回避的问题。

如果把时间拨回 2024 年之前，Crypto 真正形成持续需求、拥有相对清晰商业模式的产业并不多。交易所和稳定币是其中最典型的两个：前者通过交易活动获得收入，后者通过储备资产收益及相关服务建立商业模式。

如今，另三个产业也逐渐显现出更清晰的商业逻辑：公链及 DeFi、Perp DEX、预测市场。尤其是后两者，早已不是新概念，但近两年才真正迎来新一轮需求增长和市场爆发。

公链及 DeFi、交易所、稳定币、Perp DEX、预测市场------这五个产业，正在成为 Crypto 中更有可能穿越周期的基础业务。

它们的商业模式各不相同，却有一个共同点：用户不是为了支持某个宏大叙事才使用它们，而是因为它们提供了具体的金融服务。

交易所满足交易需求，稳定币解决数字美元的流转与结算，公链及 DeFi 提供开放的金融基础设施，Perp DEX 满足链上衍生品交易需求，预测市场则让人们能够围绕未来事件进行交易。

当然，这并不意味着五个产业里的每个项目都能活下来，也不代表它们的商业模式已经全部成熟。真正值得关注的是，它们背后对应着持续存在的需求，而不是只能依靠市场情绪维持的热度。

重复造轮子的现象，依然存在

Crypto 终于开始有了真正的生意，但它依然没有摆脱行业最经典的毛病：重复造轮子。

Perp DEX 越来越多，预测市场越来越多，稳定币相关公链也越来越多。Crypto 正在慢慢回归理性，但这并不意味着行业已经停止盲目扩张。相反，一场新的「做链潮」正在形成。

Circle 做了 Arc，Stripe 做了 Tempo，Stable 也在布局自己的链。稳定币在做链，Perp DEX 在做链，预测市场也在探索自己的链，各类应用都想拥有自己的基础设施。

这些链未必都会失败，但问题在于：当几乎每个赛道都想造一条自己的链，市场究竟需要这么多公链吗？

Crypto 已经出现了太多公链。新的链能否获得足够的用户、流动性和开发者，能否在下一个周期依然活着，仍然是个大大的问号。

类似的故事，过去已经上演过不止一次。

Perp DEX 火了，一批项目涌入；预测市场火了，又有一批项目跟进。热潮退去之后，真正留下来的往往只是少数头部玩家。市场可以容纳很多竞争者，但未必能支撑每个热点赛道里同时存在几十个相似的产品。

如果说上述赛道至少已经有了真实的交易需求，那么 Agent Payment 可能仍处在另一个阶段：叙事跑在业务前面。

今年的官方议程里，甚至直接安排了「The Agent Economy: Why AI Needs Crypto」「Bitcoin for the Agentic Economy」等议题。AI Agent 与 Crypto 的结合，显然是行业正在积极押注的方向。

但我和十家稳定币公司的从业者聊过之后，得到的反馈却没有那么乐观：至少在他们接触的业务中，AI Agent 支付仍未出现任何可以规模化落地的苗头。

这并不意味着 Agent Payment 没有未来，而是说，眼下市场对它的讨论热度，可能已经跑在真实需求和商业进展的前面。它也因此成为一个值得警惕的例子：Crypto 开始重视真实业务了，但依然可能提前为尚未兑现的未来买单。

行业成熟了，但还没有成熟到不再犯错。

台上所有人都在讨论 Agent，台下真正做支付的人，却告诉我：Agent Payment 还没有真正发生。

注：本文为观察笔记，含笔者及受访者主观观点，仅供交流讨论，不构成投资建议。

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