BigTime｜做市商进场背后：做市合约的透明度缺口

研究范围：做市服务合作与信息披露｜数据截至 2026-09-13，来自公开报道｜BigTime 立足做市、流动性与交易技术实务出品

核心观点

• 2026 年 4 月的行业统计显示，披露做市合作条款的加密项目不到 1%，「做市商进场」新闻无法区分服务采购与出货安排。
• 做市合作通常包含代币出借、期权安排、报价义务、费用与退出五类条款；合约到期与代币解锁重叠时，实际卖压难以核验。
• 读者可以用四个问题过滤这类新闻：服务范围、条款披露、到期与解锁日历的关系、报价义务时长。
• 「某做市商正式进场」，是加密项目最常发布的合作新闻之一。读者通常把它理解为利好：有专业机构愿意为这个代币提供流动性。但新闻背后有一份几乎从不公开的文件，做市服务协议。2026 年 4 月的行业统计显示，披露做市合作条款的加密项目不到 1%（媒体转述）。合约里写的义务、期权的数量和到期日、费用的计算方式，外界基本看不到。

这份文件的透明度，直接决定「进场新闻」能不能被正确解读。

一、做市合约里通常写了什么

项目方与做市商的合作，多数围绕一份类似的框架展开：

• 代币出借与库存。项目方或基金会把一批代币借给做市商，作为持续报价的库存来源。这批代币的最终去向，取决于合约怎么写。
• 期权安排。常见的结构是项目方在借币的同时卖出看涨期权给做市商：到期价格低于行权价，做市商归还代币；高于行权价，做市商按行权价买走。也就是说，同一份「合作」里可能内置了一笔未来的买入权利。
• 报价义务。在哪些场所、多长时间内、价差和深度维持到什么标准，这是项目方买到的核心服务。
• 费用与激励。服务费怎么付、有没有代币激励、与交易量是否挂钩。
• 退出条件。合约多长、什么情况可以提前终止、库存怎么处理。

做市合作因此同时包含服务、库存和衍生品三层安排。哪一层占主导，决定了这场合作对代币供给的真实影响。

二、为什么不透明是个问题

问题在于，不公开条款时，同一则进场新闻至少有两种读法。

读法一：项目方采购了流动性服务，做市商赚价差和服务费，双方各取所需。

读法二：项目方通过借币加期权的结构，把一部分代币的出售安排进了未来某个时点。「做市商进场」同时也是出货通道的搭建。

两种读法都合法合规地存在于这个市场，区别只在合约条款。而当不到 1% 的项目披露这些条款时，读者无法区分自己看到的是哪一种。更实际的场景是代币解锁：当期权到期日或库存归还日与大规模解锁重叠时，市场承接的卖压可能同时来自多个安排，而外界只能看到价格在动。

条款不透明不等于存在操纵。判断具体行为需要完整交易记录，单张盘口截图不能定性，公开报道里的猜测也不能。我们认为，透明度问题说的是「无法核验」，不是「必然有鬼」。

三、可以对照的两个样本

行业里并非没有朝透明方向走的动作。

一个是 GSR 的资管线。它推出的主动型 ETF（BESO，2026 年 4 月上市 Nasdaq）按公募基金规则披露持仓，其网站公开的 Core3 模型组合每周更新配置与表现，2026 年 8 月被第三方引用的单月回撤超过五成，也照常展示（据第三方转述）。把组合和业绩摆出来接受检验，是资管业务受信任的前提，这个做法与代币做市合约的黑箱形成了对照。

另一个是交易所侧的规则变化。Binance 在 2026 年 3 月收紧了做市商规则（媒体转述），说明交易平台也开始面对同样的信息不对称。

两个样本都不代表行业已经透明，但方向值得记录：当一类资产想获得机构资金，披露标准会被动提高。这也是观察代币化资产市场时的一条线索，机构参与度越高的市场，对做市安排的披露要求越接近传统市场。

四、看到做市商进场新闻，先问四个问题

不需要等行业变透明，读者现在就可以用四个问题过滤这类新闻：

1. 服务范围是什么？公告写的是做市、OTC 还是顾问服务？不同服务的利益结构不同。
2. 条款披露了吗？借币数量、期权结构、到期日，公告里有没有哪怕一项。全都没有时，把这则新闻当作纯利好要打个折扣。
3. 到期和解锁日历什么关系？把合约周期（通常 6 到 12 个月）对照项目的解锁时间表，重叠时段值得多留一分注意。
4. 报价义务持续多久？服务期结束后的流动性由谁接，公告通常不写，但这是「服务」能否沉淀为市场质量的关键。

这四个问题不预测价格，也不指控任何人。它们只是把一条单向的利好新闻，还原成可以核验的事实清单。市场对这类问题的要求会越来越高，谁能先按这个标准披露，谁就先拿到机构资金的信任，这与做市行业的整体格局是同一条演进线。关于 GSR 这家公司的完整研究，见《GSR 深度研究》。

风险提示

行业披露比例等统计来自媒体报道，样本与口径有限；合约结构描述为一般性机制归纳，不针对任何具体项目或公司；相关规则与披露实践可能随监管环境变化。

资料说明：做市合约披露比例来自 2026 年 4 月行业报道（媒体转述）；Core3 组合见 GSR Insights，其单月表现数字为第三方引用；Binance 规则调整据 2026 年 3 月媒体报道。合约结构描述为一般性行业机制分析，不针对任何具体项目或公司，不构成投资建议。

免责声明：本报告由 BigTime 行业研究出品，基于公开资料整理，不构成投资建议、要约或收益承诺；历史表现不代表未来。未经书面许可，不得转载或摘编。

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